AI的钱流向何处（2025–2027）

前沿实验室的收入，比基础设施建设的规模小一个数量级。

2026年8月，Anthropic与OpenAI合计年化收入约1,050亿美元，而微软、亚马逊、Alphabet与Meta对2026年资本开支的指引合计为7,330亿美元：约为1比7，2025年为1比14。在我们的2027年情景中，这一差距仅收窄至约1比6.5。^{1,18,37,41,44,46}

核心业务在买单，债券正越来越多地填补缺口。

2026年，这四家公司将约99%的年化经营现金流重新投入资本开支，2025年约为71%。截至2026年8月20日，其债券发行已达2,190亿美元，2025年全年为1,080亿美元。在我们的2027年情景中，其合计自由现金流约为−1,900亿美元。^{37,39,42,45,57,58,138}

利润集中在三个关键环节。

最近一个季度，英伟达每1美元收入中约有66美分成为营业利润，台积电约60美分，存储芯片厂商在价格飙升下达到70–80美分。两家前沿实验室是图中唯一现金净流出的环节。^{61,62,77,86,89,92}

留存越高的环节，市场给的估值反而越低。

以2026年9月4日收盘计，存储芯片厂商的市盈率为下一年度一致预期盈利的4.6倍，台积电为18倍，英伟达为其2028财年的15倍。两家前沿实验室的私募估值为其年化收入的17倍，半导体设备厂商为盈利的29–30倍。上述倍数为我们根据公开一致预期计算。^{234,231,208,197,199,243,246}

三类现金来源进入这一体系：终端客户（每年≈1,050亿美元流向前沿实验室，另有各云厂商自身的AI业务收入）、超大规模云厂商的非AI核心业务（每年≈6,900亿美元经营现金流），以及资本市场（2026年迄今超大规模云厂商发债≈2,190亿美元，前沿实验室股权融资≈2,170亿美元）。第一类来源比它理应支撑的建设规模小一个数量级；真正为建设提供资金的是后两类。

Anthropic和OpenAI将客户收入与投资者股权资金转化为与云厂商签订的算力合同，并越来越多地投向自建站点。Anthropic刚刚实现小幅经调整营业利润；OpenAI计划今年烧掉250亿美元。它们的收入是图中唯一一项增速快于其上方资本开支的条目。

四家公司承诺2026年资本开支7,200–7,450亿美元，而经营现金流≈6,900亿美元：微软和亚马逊有可见的订单储备（分别为6,780亿美元和4,960亿美元），Alphabet和Meta则没有可对外展示的订单储备。甲骨文和CoreWeave出租的是靠借款建设的产能。

约60%为算力，40%为机房外壳、电力和网络。在算力部分中，英伟达超大规模客户业务（年化≈1,950亿美元）约相当于这四家资本开支的四分之一；定制芯片占加速器支出的10–20%，且增长更快。英伟达每1美元收入留存66美分，并在销售成本上花费25美分。

英伟达的每一美元流向台积电（晶圆和CoWoS；英伟达占台积电2025年收入的19%）和存储芯片（供应承诺在一个季度内从1,190亿美元跃升至2,790亿美元，主要为存储）。台积电留存60美分；存储寡头在价格飙升中留存70–80美分，这轮涨价现已成为产业链中最大的投入成本冲击。

台积电将≈37%的收入再投入资本开支，其中约五分之一流向阿斯麦。存储芯片的资本开支流向同一批设备商。资金在此止步：阿斯麦（毛利率54%）、沉积、刻蚀和检测设备供应商以及建筑施工方是最后的收款方。

2025年为实际数据：取自各公司2025日历年的申报文件，微软已换算为日历年，英伟达为其2026财年。2026年采用最新的年化收入水平和公司指引。2027年为我们的情景：有公司指引的采用指引，其余采用一致预期和卖方预测，并以四大云厂商约1.1万亿美元的资本开支为基准相互校准（区间0.93–1.3万亿美元）。

≈ 表示我们的估计。前沿实验室的收入为年化收入水平，而非已确认收入；已确认收入见注释。存储芯片只计入与AI相关的部分。

台积电和存储芯片厂商：收入减去现金成本和资本开支。英伟达：收入减去营业成本与费用。

美国公司按2026年9月4日收盘计，台湾、韩国和日本按9月8日，阿姆斯特丹按9月7日；两家前沿实验室按最近一轮融资的估值。市盈率和企业价值/销售额采用覆盖2027日历年之财年的公开一致预期。市值除以柱条自身数值（留存现金，或实验室的年化收入）为我们的计算。