实际利率压制下的晚周期市场

联邦公开市场委员会（FOMC）于9月16日以12比0的投票结果，将目标区间上调25个基点至3.75%–4.00%。联邦基金期货的定价：

• 10月28日：维持不变82.3%，加息17.7%。
• 12月9日：至少再加息一次的概率为81.3%（加息一次67.6%，两次13.7%）。^1,3

期货隐含的年末政策利率约为4.12%，美联储经济预测的中位数为4.1%。12月加息已被定价；尚未定价的情形是再多加息一次或10月即行动，两者都取决于9月CPI。^2,3

30年期美债收益率10月9日收于5.60%，此前10月7日收于5.67%，为2002年以来最高。自9月4日以来，10年期实际收益率上升48个基点，而10年期盈亏平衡通胀率基本持平。^4,5

自9月初以来股债同跌：标普500的日收益率与30年期收益率日变动的相关系数为−0.52（根据每日收盘价自行计算）。⁵

标普500的远期市盈率为19.1倍，与其10年均值持平；其远期盈利收益率与10年期美债收益率大致相当。⁶

• 第三季度盈利预期的上调中，约61%来自能源板块。
• 第二季度盈利包含约1,500亿美元对私人AI公司持股的税前公允价值收益，主要来自Alphabet（谷歌母公司）和亚马逊。
• 第二季度净利润率创下17.0%的纪录，预计第三季度回落至15.0%，因此19.1倍的市盈率建立在峰值利润率之上。
• 市场对2027年第二季度每股收益增长的一致预期仅为+2.6%。^6,7,14

标普500与QQQ于10月6日创出新高，但当时只有约30%的标普500成分股高于其50日均线。自9月4日以来，QQQ上涨4.5%，而等权重标普500下跌2.7%，小盘股下跌5.8%（根据每日收盘价自行计算）。

韩国综合股价指数（KOSPI）较6月22日的纪录高点低27%，SpaceX较6月高点低约20%。我们不认为这是全面狂热的信号。^23,24

• CCC级与BB级高收益债利差之差，从9月3日的899个基点扩大至10月8日的1,058个基点。
• 整体高收益债利差为3.15%，仍低于2026年3.46%的高点。
• 投资级利差平稳，为0.82%。
• 上市私募信贷工具（BDC）接近两年低点（根据每日收盘价自行计算）。⁸

布伦特原油近月期货接近每桶105美元，现货（Dated Brent）接近125美元。美国表示在11月3日中期选举前不会打击伊朗；选举之后，局势可能向任一方向发展。^11,12,13

今年以来，美联储净流动性增加约920亿美元，银行准备金为3.03万亿美元，货币市场基金资产在接近纪录的7.96万亿美元附近持平。^9,10

2026年第二季度，微软、Alphabet、亚马逊和Meta的资本开支相当于其经营现金流的96%，一年前为69%；Alphabet和Meta上半年没有回购股票。广为引用的2027年1.2万亿美元支出，是高盛对五家超大规模云厂商AI相关资本开支的预测，并非公司指引。^14,15,16

第二季度云业务收入增速：谷歌云82%，Azure 43%（按固定汇率），AWS 37%。¹⁷

• 截至8月31日，甲骨文票据的公允价值约为面值的85%，反映利率上升与信用两方面的因素。
• Jupiter项目贷款在不可抗力通知之后，报价为面值的89%–91%。
• CoreWeave债券的收益率在百分之十几。
• 据报道，OpenAI自身的规划显示，2026–2030年将消耗约2,780亿美元自由现金流，而其按净额计的年化收入约为500亿美元。^{18,19,20,21,22}

该数字为7月收入×12，包含云市场转售收入；按2025年的收入结构，净额约为600亿美元（我们的估计）。第二季度确认收入超过115亿美元，印证了其规模。^25,27,28

年化收入的月增速从约54%（2月至4月）降至约12%（5月至7月）。价格也在下降：Ramp统计的每百万token有效价格较3月下降41%。Anthropic于9月22日将Opus 5.5的标价下调20%，并于10月7日将Haiku 5.5的价格最多下调90%。^{25,26,29,33,34}

在Vercel的AI网关上，8月开源权重模型占token用量的56%，但只占支出的14%；自2025年12月以来，Anthropic每月都占支出的至少61%。收入层面的压力来自OpenAI的定价，以及客户转向更便宜的型号。开源权重模型落后前沿约四个月。^30,31,32

第三季度确认收入约160亿美元（7月水平×3）或更低，意味着增长停滞；185亿美元或以上则意味着增长完好。据报道，上市时间在11月中下旬。若快速纳入纳斯达克100指数，QQQ约1%的权重可能配置到该股（SpaceX纳入时约为1.2%）。^35,36